在商业运作过程中，投资人与所投资企业或者实际控制人、主要股东均不同程度在双方的《投资协议》中签署“对赌条款”，但在实践中因情况不同，在发生纠纷后，法院的裁判思路和观点也不尽相同。近几年以来，因为“并购投资对赌”而产生的纠纷数量在快速增加，对此笔者就参与股权投资过程中对此问题的看法和观点及相关司法裁判思路及演变规则进行了总结和梳理。
一、什么是“对赌条款”
“对赌条款”本身是舶来品，“对赌条款”在“对赌”这个名称之前，专业的名称为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），是指：投资方与融资方或者收购方和出让方在签署投资协议时，基于标的公司未来相关特定情况的不确定性，预先设定交易估值的变化机制，赋予一方或者双方在约定的条件出现时，按照调整后估值重新获取投资权益或对价的权利。从某种意见上说，“对赌条款”是基于未来可能发生的情况，故也属于一种广义的期权。
随着我国资本市场日益的国际化，国内私募股权投资或者并购交易中，投资方通常系财务投资，并不会直接参与公司的经营管理，因此，投融资双方对于公司的信息以及公司的经营管理方面存在着较大的信息不对称。所以，需要通过一些条款的约定来保障投资方的权益，并且激励公司及管理人员尽最大努力投入到公司的运营中，便成为了一种较为有效的手段。
“对赌”作为西方发达国家金融市场普遍使用且已成熟的一种投资工具，但在我国理论界与实务界对其并没有一个明确的定义。因此对赌协议“东渡”到我国后，由此而产生的纠纷屡见不鲜，而且法院针对“对赌条款”的判定似乎也并没有一个清晰的路径，对此笔者将从法院近几年以来的司法判例及裁判思路着手，梳理“对赌协议”的演变规则及法院的裁判思路。
二、对赌的主要表现形式及分类
前面我们介绍了何为“对赌”，现在我们来说说对赌“赌”什么？通常所“赌”的是标的公司在特定情况下的不确定性。笔者经常碰到的多为与标的公司未来经营业绩或财务数据、标的公司的特定重大事项（IPO）、新三板、IPO材料的申报等相关联，待上述特定情形发生之后的估值调整。
1、按对赌主体分类
第一种是投资方与目标公司的股东或者实际控制人之间“对赌”；
第二种是投资方与目标公司之间的“对赌”；
第三种是投资方与目标公司的股东、目标公司的“对赌”
2、按特定条款触发之后的补偿方式分类
第一种 现金补偿
使用现金补偿是最为常见的“对赌条款”的形式。该方式主要约定：当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方实际控制人或者股东、高管等将给予投资方一定数量的现金进行补偿；反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给创始人股东或者公司管理层、高管等。实践中我们看到如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时的约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东按照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。
第二种 股权调整条款
该类条款也是常见的对赌协议的形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权；反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。实践中如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器的管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。
第三种 股权回购条款
该条款主要以企业上市作为条件对赌，这种形式的条款设定在投资协议中占比很大，双方约定如果企业未在约定的期限内上市或者IPO材料的申报等，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。实践中如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订了《关于股份回购的协议》，约定如发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。
三、“对赌条款”相关法律规定
如前所述，“对赌”并不是我国特有的一种制度，也并非传统的法律概念，因此我国法律对其没有直接的规定。目前，相关规范只是在证监会相关问题解答以及最高院的指导意见等非规范性法律文件中有所提及，而对我们今后产生重大影响的将是《全国法院第九次民商事审判工作会议》中对“对赌协议”的效力及审判思路的规定，对此笔者进行了全部的梳理。
1、中国证监会监管部于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》中，提及了公司上市时关于对赌协议的处理方法。证监会指出，“投资机构在投资发行时如约定了对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议的当事人；二是在对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。
证监会的解答虽然并未从正面规定对赌协议，也并未涉及对赌协议的效力的问题，但我们至少能看出中国监管机构针对对赌协议的态度。首先从官方层面承认了对赌协议可以作为投资协议中的一种条款，亦并未否定对赌协议的效力；其次从上市时对赌协议如没有证监会列举的情形可以不必清理的规定可以看出，不能简单的因对赌协议的约定可能导致公司控制权变更或与上市挂钩就直接否定对赌协议的效力，监管部门不会因为对赌协议的出现就否定其效力，对赌协议是否有效还应在投融资双方发生争议时由法院判定。
2、最高人民法院在2014年6月3日出台了《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，从原则上奠定了对赌协议效力的基调，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。该指导意见虽然不是司法解释，并没有直接的法律效力，但在没有其他位阶更高的规范性法律文件出台之前，该意见具有指导意义。该意见从鼓励交易，维护交易安全，尊重意思自治的角度出发，肯定了对赌协议是投融资双方的一种意思自治，在私法自治、鼓励交易的民商法原则下，除非对赌协议违反法律法规的强制性规定外，不得认定其无效。
3、《2019年7月3日全国法院民商事审判工作会议纪要》最高人民法院对于涉及对赌协议效力的案件指明了总体的审判方向，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。
九民会议纪要实际上确定了人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时的审理原则，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；即要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。九民会议纪要的宗旨是想在保证正常交易与投资安全之间寻求一个平衡点，一方面激发经济活力，增加投资者的保护力度，另一方面又要保护目标公司债权人的合法权益。
四、法院的裁定思路及规则
在九民会议纪要出台之前，从宏观的角度看，法院关于对赌协议纠纷的裁判规则大致经历了三个阶段。第一阶段仅以对赌协议合法性的判断作为司法裁判的核心，确立了与股东对赌有效，目标公司对赌无效的解读。第二个阶段不再仅以对赌协议合法性判断为司法裁判的核心，更多关注法律和案件事实不同的对赌协议履行的可能性，但很大程度上依然受到合同法强制性规定中合同条款效力问题的约束。第三个阶段采用了合同效力和合同履行的隔离，实现了合同归合同、公司归公司，一定程度上跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联之间的联系。从以下几个案例来看裁判规则的演变规则。
1、海富案：与股东对赌有效，与目标公司对赌无效
司法界轰动一时的对赌第一案海富案，2012年最高人民法院再审了海富案，最高人民法院再审认为，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。
这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
笔者发现，尽管最高人民法院在海富案中贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，但法官并未将上述原则在裁判过程中进行深入细致的说理分析，而是采用了简单的区分对赌主体来认定对赌协议效力的处理方式，以强制性规范关联的对赌协议合法性判断作为裁判的唯一核心，形成了投资者与股东对赌有效，与目标公司对赌无效的解读。
人民法院在海富案后的司法实践大都参照了海富案的裁判逻辑，经笔者查询裁判文书网“对赌协议““典型案例” 裁判文书的实证分析，仅有1份不涉及“对赌协议”的效力问题。也就是说百分之九十多的对赌协议纠纷被定位为或者部分定位为“对赌协议”的效力问题。且在论及对赌协议有效性问题时，无论是有效判决还是无效判决，基本上均以“不违反法律、行政法规的强制性规定”“不违反法律法规的禁止性规定”“非效力性强制性规定”或者“因违反《公司法》强制性规定无效”“与我国《公司法》的相关规定有所冲突”“有违公司法相关资本维持原则的强制性规定”等来支撑结论。至于关联同效力的强制性规定，多援引《公司法》关于债权人保护、资本维持原则的强制性规定。
这一裁判逻辑在很长的时间内对人民法院的裁判指导影响深远，我们不仅看到了大量的司法判例，甚至还影响着一些地方法院的裁判规则。如在2018年7月25日，山东高级人民法院民二庭在山东高级人民法院的官网上发布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》该解答第十一条：“关于如何认定对赌协议的效力问题的解答，认为关于“对赌协议”的效力，因合同相对方的不同而有所区别：目标公司直接与投资方签订的“对赌协议”，因协议内容会降低公司责任能力，违背资本维持原则，进而损害公司债权人利益，故应认定无效；公司股东与投资方签订的“对赌协议”，如果系双方当事人之间的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，应贯彻意思自治原则，认定为有效。”
2、山东瀚霖案：与股东对赌有效，目标公司对赌回购股权无效，但目标公司回购股东对资本公积金享有的份额约定有效。
2014年11月28日，山东省高级人民法院做出的“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书”（（2014）鲁商初字第25号，以下简称：山东瀚霖案）。
山东省高级人民法院认为：依照《中华人民共和国公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，“有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续的。”因此，涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》上述强制性规定而无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。因瀚霖公司在2011年未实现净利润16000万元以上且在2013年年底未完成上市，故协议约定曹务波购买股权条件已经成就，原告根据合同约定，诉请曹务波购买其股权并承担相应的赔偿责任符合合同约定，法院予以支持。原告诉请瀚霖公司回购其1.41%股权（《增资协议》约定的价值为700万元）违反公司法规定，法院未予支持。但主张瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失，法院予以支持。
笔者发现本案的法官认为有限公司除法定减资外，若是突破《公司法》第七十四条规定的三种情形，通过公司与投资者协商约定的情形回购其股权，则构成了对该强制性条款的违反，以此被认定投资者与目标公司对赌协议无效。同时，“有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。”体现了本案法官对于资本维持原则的坚守，但本案法官在坚持资本维持原则的同时，也认为目标公司可以偿还投资款进入资本公积金的部分，即目标公司回购股东对资本公积金享有的份额约定有效。
通过上述的分析，我们不难发现，山东瀚霖案裁判尽管没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的思维模式，但却对海富案的裁判思路进行了突破。这种突破不仅表现在裁判无效的强行性规范依据的援引上，更体现在目标公司偿还投资款进入公积金部分不认为是对资本维持原则的违反，认可了目标公司回购股东对资本公积金享有份额的约定有效。
3、四川瀚霖案：协议中避开与目标公司签署对赌条款，而采用目标公司为其股东回购提供担保，最终最高人民法院认可担保行为有效
最高人民法院于2018年9月7日审结四川瀚霖案案号为(2016)最高法民再128号。
最高人民法院审理认为，投资人的投资全部用于目标公司经营发展，目标公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法第十六条：“ 公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”该条立法目的，是为了防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务让公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。而本案中，涉案担保条款虽系原股东即目标公司的法定代表人代表目标公司与投资人签订，但是3000万元款项并未供用于原股东个人投资或消费，亦并非完全出于原股东个人需要，而是全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合目标公司新股东（即投资人）的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终的受益者。即使确如目标公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则。
笔者认为，本案的裁判实际上是在坚持资本维持原则和债权人利益保护原则下，对目标公司、原股东、投资者和债权人利益的平衡方式做出的一种新的尝试和探索。
4、华工案：与目标公司对赌不当然无效
随着对赌纠纷的增加以及案件的不同，法院在裁判对赌协议案件上的裁判思路也发生了些许的变化，上述的典型案件都体现了对海富案的坚守与突破。
而2009年江苏省高级人民法院审结的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（（2019）苏民再62号，以下简称：华工案）将上述裁判规则有了更大的突破。华工案确立了公司回购本公司股份（权）不当然违反《公司法》的强制性规定的裁判逻辑。
江苏省高级人民法院认为不能简单以对赌主体的不同当然的认定与目标公司对赌协议无效。法院对华工案在判决论证分析中主要考虑到：①全体股东一致同意，知晓回购的法律程序和法律后果。扬锻公司及其全体股东均在相关对赌协议上签字，扬锻公司承担回购义务，全体股东承担连带责任保证，说明扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的。②有限责任公司回购本公司股权有法可依。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。③有限责任公司可以通过减资的法定程序回购本公司股权。在履行法定减资程序的前提下，有限公司回购本公司股权，并不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。④不宜认为回购就是保证固定收益。股权回购条款并不当然导致公司投资人可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害公司、公司其他股东和债权人利益。公司的投资人作为对赌协议的相对方，不光只有投资资金的义务，同时也有包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任的义务。对赌条款属于当事人特别设立的保护投资人利益的条款，是缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。故华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
笔者发现，法院在该案的裁判规则上已经开始摆脱了与目标公司对赌当然无效的裁判逻辑，但仍然坚持合同条款的效力问题与《公司法》强制性规范之间的关联性。
五、《九民会议纪要》确定的裁判规则
在前面中笔者已经介绍了九民会议纪要确定的裁判原则，在此基础之上， 确立了如下两种处理规则：
1、投资方与目标公司（有时包括与目标公司的股东）签订的对赌协议效力的认定规则。
如该协议不存在其他影响合同效力的事由，应认定有效。在对赌失败的情况下，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，应予支持。
2、由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，应予支持。不符合强制性规定，存在法律上不能履行的情形的，则应当根据《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如，投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。
该条意见实际上是一种平衡原则，力求达到保护投资方利益的同时，又要防止作为股东的投资方通过签署“对赌协议”中约定的金钱补偿条款，变相抽逃出资，从而使资本维持原则遭到践踏，损害公司债权人的利益及影响公司的正常生产经营。《公司法》第166条规定：“公司分配当年税后利润时，如果公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损，应当先用当年利润弥补亏损，弥补亏损后提取利润的10%作为法定公积金；弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，才可能用于红利分配。”
根据上述规定，投资方与目标公司在“对赌协议”中约定的金钱补偿在性质上属于利润分配 ，因此只能在弥补亏损与提取法定公积金后的税后利润，才能用于投资方的金钱补偿。
以上规定虽然说有很大的实际操作空间，但是如果存在着财务记录与实际公司收益不相符时，如何处理？投资方与控股股东发生严重分歧无法形成无法召开股东大会，无法做出有效的减资决议时，投资方的权益如何维护？九民会议记要没有做出细化的规定，但是我们也应当看到九民会议记要在原则上已经认定了投资方与目标公司订立的“对赌协议”合法有效，从而给出了全国审理此案案件的司法尺度，对于解决当前企业的融资难起到了积极的意义。
尚荣敏 刘楠
河北世纪方舟律师事务所
笔者简介：尚荣敏 河北省律师协会金融法律委员会副主任
刘楠 河北世纪方舟律师事务所律师
河北世纪方舟律师事务所简介
河北世纪方舟律师事务所成立于2000年8月，系河北省司法厅直接管理的合伙制律师事务所，现有执业律师和辅助人员130余人，自有办公面积达2500平方米。
我所是河北省律师协会副会长单位。广大律师积极参政议政，建言献策，现有省政协委员1人，市区政协委员4人、人大代表2人。他们在服务保障全省发展大局中展现新作为、创造新业绩、树立了新形象，为建设经济强省做出了突出贡献！
我所设有公司、金融、政府法律顾问、保险、涉外、知识产权、刑事、婚姻家事、医疗纠纷、劳动行政、生态环境与资源、财税、房地产及建设工程、资本市场、并购重组与破产、民事侵权、青少年维权等十多个部门及团队。我所承办的多起金融、刑事、涉外等法律事务曾引起强烈的社会反响，有些案件堪称中国经典案例，对推动中国法制进程产生了深远影响，先后被中央电视台、东方卫视、河北电视台、新华社、法制日报社等各大权威媒体相继采访报道。
在社会和业内树立了良好的信誉和品牌形象。2011年7月被中共河北省司法厅委员会授予“全省司法行政系统先进基层党组织”称号；2011年10月被河北省律师协会授予2008-2010年度“优秀律师事务所”称号；2016年10月被司法部授予“全国法律援助工作先进单位”称号；2019年2月被共青团中央、司法部命名为全国青少年维权岗（2016-2018）......
“以专业服务回报社会，以法治理念奉献社会”，是河北世纪方舟律师事务所的宗旨。全体律师秉承“勤业敬业、客户至上”服务理念，愿以丰富的法律知识和精湛的法律技能竭诚维护客户的合法权益，以实现社会公平与正义！
联系我们：
电话：0311-68050155
网址：http://www.lawyer0311.com/
微信公众号：河北世纪方舟律师事务所
地址：石家庄新石中路375号金石大厦B、C座九层
